中国房企将来成长之路:美国专业化金融化模式履历

房产新闻 2019-06-10 22:0188

  首席房地产研究员:夏磊

  接洽人:陈栎熙

  导读

  美国的龙头房企,有专业化和金融化两大特点。所谓专业化,即美国差异类房企深耕细分规模,少少混业策划。住宅修建商主攻开拓,通过产物线尺度化提高周转、增加盈利;REITs专注矜持,通过募投管退四大环节的专业化策划打造利润王。所谓金融化,即美国房地产金融成长程度高,房企对金融依赖水平深。REITs类房企在上市房企数量上占比70%,市值上占比86%;住宅修建商也会兼营按揭贷款、产权保险等金融业务,对净利润孝敬比重约为9%。

  本文为系列陈诉第二篇,从业务模式、策划特点等角度,理会美国四大龙头房企小而美的保留之道。

  摘要

  1.  美国房企主要有住宅修建商和REITs两类

  美国上市房企有住宅修建商、REITs、房地产处事商三种范例,别离从事开拓、运营和处事业务。从市值来看,传统住宅修建商占比达8%,代表企业有帕尔迪、莱纳、霍顿;REITs是行业焦点,占比达86%,代表企业有西蒙地产。

  2. 住宅修建商:尺度化产物线实现高周转、低本钱

  美国住宅修建商推崇沃尔玛模式。前三大房企帕尔迪、莱纳、霍顿主打中低端项目,通过尺度化采购低落本钱,尺度化建树缩短项目周期,实现高周转。霍顿通过物料统一招标采购,每套衡宇平均可节省3500美元;项目从预售到交房平均为2-6个月,2018年总资产周转次数1.2次,平均为其他经济体房企的3-10倍。

  3. REITs:募投管退四大环节打造盈利王

  美国REITs代表西蒙地产ROE高达66%,远超国际同行,有四大诀窍:

  募资高杠杆。收购新项目西蒙主要通过借钱融资,由于公司财政康健,可得到恒久、低息借钱;

  投资重区位。公司项目位于焦点地段,担保了精采的盈利本领。项目整体出租率高出95%,投资回报率高出8%;

  打点强运营。公司重视上下游干系打点,上游绑定主力供给商,下游创品牌提高消费者黏性,租金与坪效稳步晋升;

  退出当令剥不良。公司按期评估、当令剥离失去竞争力资产,该业务每年孝敬营收约为6%。

  风险提示:各经济体成长实际环境存在差别

  目次

  1   美国龙头房企有哪些?

  2   美国龙头房企成长过程

  2.1   60-70年月:创业成长时期,深耕地域

  2.2   80年月-21世纪初:上市超过成长,快速并购、全国扩张

  2.3   2007-2009年:反抗危机时期,艰巨去杠杆

  2.4   2010年至今:稳健策划时期,适应需求变革调解产物布局

  3   美国模式:以专业化金融化为焦点

  3.1   美国房企业务模式之住宅修建商:高周转、尺度化、重并购

  3.1.1   高周转,缩短项目周期、持有地皮期权、主推中低端项目

  3.1.2   低本钱,通过尺度化、统一采购实现

  3.1.3   专业化,聚焦房地产代价链前后两头

  3.1.4   重并购,通过吞并收购实现超过成长

  3.1.5   兼金融,金融业务作为住房销售的隶属业务

  3.2   佳构美国房企业务模式之REITs:高杠杆收购、恒久持有焦点资产

  3.2.1   募:高杠杆收购,欠债久期长、本钱低,利钱包围倍数高

  3.2.2   投:恒久持有焦点区位资产

  3.2.3   管:产物线条理清晰,存眷上下游干系维护

  3.2.4   退:当令剥离非焦点资产

  正文

  1美国龙头房企有哪些?

  美国房地产企业主要由REITs、住宅修建商、房地产处事商三类组成。按照GICS行业尺度,美国房地产行业包罗三个子行业:住宅修建(homebuilding)、房地产打点和开拓(Real Estate Management & Development)、房地产投资信托(REITs) ,别离代表房地产行业的三种业态,开拓、运营和处事。停止2019年5月末,美国共有248家上市房企,个中住宅修建商26家,市值989亿美元,市值占比8%;REITs174家,市值1.1万亿美元,市值占比86%;其他51家,市值占比6%。

  住宅修建商(home builder)以地皮获取、住宅设计、工程施工、销售及售后处事为主业,“三巨头”是莱纳(Lennar)、霍顿(D.R Horton)、和帕尔迪(Pulte Group),2019年5月底三者市值别离为308、164、89亿美元,共占住宅修建板块总市值的56.6%。三者均作为本章阐明样本。

  REITs是美国房地产行业的焦点,上市REITs占上市房企的69.4%、市值占85.8%。REITs(Real Estate Investment Tursts)是荟萃投资者资金,由专业机构打点,投资于能发生不变现金流的不动产,并举办按期派息的信托型或公司型基金。美国事全球局限最大、产物最富厚和成熟的REITs市场。1986年美国修订《海内税收法典》,划定REITs只要将应税收入的100%举办分派,即可免征企业所得税,是美国REITs腾飞的起点。今朝美国市值在400亿美元以上的普通REITs 有两家,一是西蒙地产(Simon Property),二是普洛斯(Prologis),两者别离是贸易地产和家产地产规模的龙头。本章以西蒙地产为样本举办阐明。

  “房地产打点和开拓”子行业主要为房地产处事商,主要业务为物业租售咨询、物业估值等,代表企业是世邦魏理仕、仲量联行等,以及部门不以REITs形式存在的房地产运营商。此版块不作为本文的阐明重点。

  2 成长过程:行业从分手到会合,龙头房企从开拓到矜持

  2.1  60-70年月:创业成长时期,深耕地域

  (1)时代配景:60-70年月美国房地产市场发达成长。

  60-70年月美国呈现住房建树飞腾。主要有三个配景,一是二战后婴儿潮一代进入置业期,1970-1979年25-44岁人口从4800万增加至6500万,占总人口的比重从24%上升至28%,是战后上升最快的十年;二是城镇化快速推进,1960-1970年美国城镇化率从69.9%上升至73.6%,是城镇化快速推进的最后十年,从此进入不变平衡阶段;三是经济处于上升期,20世纪60年月美国经济快速增长,1960-1973年GDP实际增速从2.6%上升至5.6%,GDP名义增速从4.0%上升至11.4%。住民收入快速增加,更多的家庭成为中产阶层,消费习惯也从二战期间的省吃俭用过渡到努力的贷款消费,住宅开拓、贸易地产均迎来成长契机。70年月美国住宅年均新开工59万套,是二战至今最高的十年。

  (2)房企计谋:创业成长时期,以深耕地域为主

  美国龙头房企多创立于上世纪60-70年月,创立初期业务会合于单一地域。

  霍顿创立于1978年,创立的最初十年业务会合于德克萨斯州的达拉斯-沃思堡都会区。霍顿由唐纳德.霍顿创建,创建之初以“打造答允客户自界说的尺度化住宅”为方针,支持客户按照本性化需求修改尺度化图纸,同时收取特别用度,这种理念对比绝对的尺度化更受市场接待,1978年建成第一套住宅后,1979年、1980年别离再建成20套、80套,从此以每年翻一番的速度增长。

  莱纳由Leonard Miller和Arnold Rosen创建于弗罗里达州(楼盘)迈阿密地域。1956年两人先在佛罗里达相助小局限开拓,1969年正式组建莱纳。公司创立初期主打低本钱、中低价值独栋住宅,在创立后的十年内成为迈阿密地域最大的住宅开拓商。

  帕尔迪在三大住宅开拓商中起步最早,创立于1956年。1950年帕尔迪的首创人比尔.帕尔迪开始在底特律制作商品住宅,1956年正式组建公司。1960、1961、1968年帕尔迪进入华盛顿、芝加哥和亚特兰大。

  西蒙地产的前身是Melvin Simon & Associates(MSA),创立于1960年,首创工钱从事租赁署理事情的Melvin Simon。公司第一个项目是位于印第安纳州的小型露天购物广场,竣工后广受市场接待。整个60-70年月,公司成长较量稳健,创立之初的20年仅累计新增10个项目。

  2.2  80年月-21世纪初:上市超过成长,快速并购、全国扩张

  (1) 时代配景:金融自由化、低利率、房价高涨

  上世纪80年月,美国当局开启了以放松管束为代表的金融自由化改良。一是打消利率管束,1980年出台《存款性金融机构放松管束和钱币节制法》,1981-1986年慢慢废止《Q条例》对种种储备账户的存款利率上限限制;二是大力大举支持资产证券化、加大对低收入家庭的贷款支持。当局勉励MBS、ABS等资产证券化东西成长,并从1993年起多次提高两房对中低收入家庭贷款的购置比例。三是增强对住民的住房金融支持,当局勉励低落首付比例,1999年首付不敷10%的贷款占比达50%,较1989年不到10%的程度上升显著。金融自由化开启了美国房地产价值20余年的快速上涨周期。

  (2) 房企计谋:上市、向全国扩张,借力金融自由化组建按揭贷款业务

  80年月-21世纪初的金融自由化海潮中,龙头房企先后完成上市,借助上市召募资金,快速收并购向全国扩张,从区域开拓商转变为全国性房企。

  霍顿1992年上市,1994年开始大局限并购。1994年至1999年间,公司共收购14家住宅修建商,努力的收购使公司局限翻番。个中较大的两起收购是1997年收购亚特兰大最大的开拓商Torrey Group、2002年收购Schuler Homes。2002年公司成为全美第二大住宅开拓商。

  莱纳1972年上市,1973年开始大局限并购。1973年莱纳进军美国中西部市场,通过收购亚利桑那州凤凰城最大的两家房企Mastercraft Homes和Womack Development、以及密歇根房企Bert L. Smokler&Company、明尼苏达房企Dreyfus Interstate Development,在美国中西部站稳脚跟。2000年收购通过收购U.S. Home,公司局限翻番。

  帕尔迪1972年上市,1973年开始大局限并购。1973年收购波多黎各的多家住宅修建商、1998年收购Radnor Homes和DiVosta Homes、2001年收购美国高端养老住宅引领者Del Webb,一度成为美国最大的住宅修建商。

  西蒙地产1993年上市,后提倡三起里程碑式的并购。1996年收购DeBartolo Realty,成为北美最大的零售地产REITs;1997年收购The Retail Property trust,资产中增加了10个购物中心和1个社区广场;1998年收购Corporate Property Investors,资产中又增加了23个购物中心和4个写字楼。持续收购使公司成为美国最大的零售地产REITs。

  同时,陪伴资产证券化快速成长,龙头房企在这一时期先后进军金融规模,创立按揭贷款公司。帕尔迪1972年创立抵押贷款公司ICM Mortgage Corporation,向购房者提供便捷的贷款处事和具有竞争力的利率;莱纳1981年开展抵押贷款发放业务,1987年创立抵押贷款公司Lennar Financial Services;霍顿1996年创建抵押贷款公司DRH Mortgage Corporation。

  2.3  2007-2009年:反抗危机时期,艰巨去杠杆

  (1)时代配景:房地产泡沫破灭,次贷危机发作

  2000后美国房地产从牛市走向泡沫。2000-2005年,市场生意业务过热、房价暴涨,一二手房生意业务量增长38%,生意业务额增长102%,名义房价指数累计上涨66%、年均增速高达10.6%。

  美联储加息刺破泡沫。2004-2006年美联储持续加息17次共425个基点,导致浮动利率为主的次贷家庭月供大增、偿付坚苦,因此违约和止赎激增,2007年次贷止赎率超10%,最终激发房价大跌。房地产危机触发抵押贷款相关证券及场外衍生品大幅贬值,浩瀚参加投资的大型金融机构巨亏甚至破产,市场惊愕和活动性危机波及整个金融体系,更进一步攻击房地产市场,最终进级为全球金融和经济危机。

  危机中住宅修建商受攻击最大。2005年,美国三大住宅修建商莱纳、霍顿、和帕尔迪,总营业收入达424亿美元;到2009年,收入淘汰到了109亿美元,下降74%。2009年,三大住宅修建商合计遭遇21亿美元的损失,而2005年的繁荣时期他们缔造的利润为43亿美元。对比之下,由于REITs的收入主要来自租金,受攻击较小。贸易地产龙头西蒙地产2009年营业收入38亿美元,对比2005年上升19%;净利润3亿美元,仍处于盈利状态。因此本部门主要针对住宅修建商,回溯其应对风险的主要计谋。

  (2)公司计谋:短期出清存货缓解偿债本领,恒久压缩欠债

  金融危机前激进的高杠杆并购导致欠债高企。2009年帕尔迪、霍顿、莱纳资产欠债率达68.2%、66.4%、64.6%,均创5年新高,一连加杠杆为金融危机期间公司遭遇短期偿债风险埋下隐患。

  销售萎缩影响现金流,短期偿债本领非常单薄。2006-2009年,莱纳、霍顿、帕尔迪营销收入别离萎缩81%、76%、71%,现金流高度告急,2009年尾三家手持现金及现金等价物仅5、6、7亿美元,而一年内需送还的短期有息欠债高达30、25、34亿美元,公司面对短期信用风险。

  努力促销出清存货,恒久着眼降欠债。为送还短期欠债,住宅修建商们通过打折促销及直接低价出售未开拓地皮的要领回笼现金流。以霍顿为例,07-09年通过直接出售地皮接纳现金9亿美元,尽量计提了巨额资产减值损失,使公司面对巨额吃亏,但对公司挣脱短期信用风险发挥要害浸染。另外,公司致力于低落恒久杠杆程度,部门回购了外发债券以优化财政布局,资产欠债率大幅下降。2009-2018年公司资产欠债率从62.8%降至35.1%的康健程度。

  2.4  2010年至今:稳健策划时期,适应需求变革调解产物布局

  (1)时代配景:危机后房地产市场逐渐苏醒

  次贷危机后,美国当局增强金融禁锢、节制杠杆,房地产市场逐渐苏醒。当局改良金融禁锢体系,增强对系统重要性金融机构、贸易银行、投资机构、评级机构、资产证券化业务、衍生品业务的禁锢,出格是实施“沃尔克法则”,限制贸易银行自谋生意业务;同时,提高FHA贷款的最低首付比例、下调对两房购置低收入家庭和区域贷款比例的要求,弱化过于激进的住房金融支持。2016年,名义房价指数已经回升至危机前的最高程度,投机需求退场,2018年自住住房和租赁住房的空置率别离约1.5%和7%,均回落至80-90年月的平均程度。

  (2)房企计谋:适应需求变革调解产物布局,稳健策划

  陪伴市场苏醒,房企策划逐渐回归正常。这一时期房企为适应市场变革主要有三个计谋偏向。

  一是拓展养老市场。二战后美国“婴儿潮”一代逐渐退休,拥有较强购置本领的他们,在追求糊口品质提高的同时,为养老与中高端地产市场带来了活泼的需求。龙头房企也努力拓展养老市场,帕尔迪逐渐提高暮年人住宅比例,借助1998年收购的DiVosta Homes和2001年收购的Del Webb两大平台,大力大举开拓高端养老地产,2017大哥年人住宅占公司总竣工住宅的比重已到达25%;莱纳2012年推出了NEXTGEN?打算,专为多代家庭提供住房;霍顿则在2016年推出Freedom Homes,致力于为55岁以上买家提供价值公道的住宅。

  二是适应多元需求,引入高密度住宅。美国住宅修建商以独栋住宅为主要开拓产物,连年来引入公寓等高密度住宅。莱纳2011年推出Lennar Multifamily Communities,专建公寓社区,定位于高端。霍顿在加利福尼亚、新泽西等房价较高地域开拓高密度住宅,2005年共管公寓、联体别墅的销售一度占到总销售量的17%。

  三是注重提高住房质量。霍顿推广“能源星”打算,全部回收通过全国质量局和情况掩护机构认证的电器,这一打算辅佐公司吸引力大量顾主。帕尔迪与佐治亚州电力公司相助,开拓亚特兰大首个智能小区Smart NeighborhoodTM,小区配备太阳能发电系统、恒温系统和智能LED照明。莱纳致力于推广智能家居应用,2017年推出全球首款Wi-Fi CERTIFIED?智能家居系统,由亚马逊提供激活和支持。

  3  美国模式:以专业化金融化为焦点

  3.1  美国房企业务模式之住宅修建商:高周转、尺度化、重并购

  3.1.1  高周转,缩短项目周期、持有地皮期权、主推中低端项目

  和世界各国的龙头房企对比,美国住宅开拓规模的龙头房企周转速度遥遥领先。住宅修建商“三巨头”霍顿(D.R Horton)、莱纳(Lennar)、帕尔迪(Pulte Group),2018年总资产周转次数到达1.2、1.0、0.9,而中国、中国香港、新加坡龙头房企平均为0.3、0.1、0.1。高周转成为美国开拓类房企高ROE的来历。

  美国房企实现高周转的“法门”有三个。

  一是缩短项目建树周期。霍顿致力于缩短地皮持有年限,在首创人唐纳德·霍顿眼里,“破产的房地产开拓商,所有的墓志铭上都写着‘恒久错误持有地皮’”。2017年霍顿88%的竣工住宅为独栋住宅,从出售到交房只需2-6个月,根基实现当年销售、当年回款、当年结算;帕尔迪则要求在新社区开售24-36个月内完成区内全部住宅单元的销售和制作;莱纳执行soft-pivot地皮计策,致力于缩短拿地到销售之间的时滞。

  二是借助地皮期权锁定地皮。美国住宅开拓商通过与地皮持有者签订期权合约,得到以确订价值在将来购置地段的权利,期权费凡是为地价的10%-20%,期限凡是在8年阁下。地皮期权既保障富裕的地皮储蓄,又制止房企在土储上沉淀过多资金,周转速度大幅晋升。2017年,霍顿、帕尔迪、莱纳通逾期权节制的地皮占总地皮储蓄的49.7%、36.9%和18.0%,地皮保障系数高达5.4、6.7和6.1。

  三是开拓项目以中低端住宅为主,便于尺度化建树、项目周期短且总价低易于销售。美国龙头房企以首次置业者(fist-time buyer)或首次改进型置业者(move-up buyer)为重点方针客群,2017年霍顿、帕尔迪向首置及首改出售的住宅占比达95%、75%。出售项目以中低价为主,售价靠近或低于全国商品房平均售价,2017年霍顿、莱纳、帕尔迪平均售价别离为全国均价的77%、98%和103%。中低端住宅易执行尺度化、建树周期短、销售容易,且由于其客群价值弹性较高,在市场下行期,房企可通过贬价促销的方法快速去库存,制止存货淤积。

  3.1.2  低本钱,通过尺度化、统一采购实现

  通过尺度化低落本钱。按照哈佛住房研究中心 ,已往15-20年,以缩减本钱为目标,美国住宅修建行业泛起去定制、尺度化的趋势。而龙头房企是这一趋势的引领者。帕尔迪以实行尺度化设置为拿手,2007年曾大幅度削减户型,将户型从2000多个淘汰至600多个,利便回收统一部件组装住宅,削减设计和施工本钱。霍顿前首席执行官Donald J. Tomnitz认为,“公司高速生长的要害,是与沃尔玛一样,在房地产行业内缔造了家产化尺度”。霍顿制作的住宅以尺度化为主,假如买家要求本性化调解,如进级家具、添加天窗等,则需单独付费。

  统一招标、统一采购,通过局限化削减本钱。霍顿致力于与全国供给商会谈,通过大量采购低落本钱。局限优势使公司在采购家具、设备、建材等方面把握主动权,可在每套衡宇上平均节省3500美元本钱;帕尔迪以沃尔玛为标杆,曾聘用沃尔马的高级司理专门认真供给链采购,操作团体采购的议价本领,统一购置建材、家电等,缩减本钱。帕尔迪致力于与大型供给商签订恒久相助协议,如2001年与通用电气签署协议,为所有帕尔迪住宅提供由通用生产的家用电器。

  低本钱提高毛利率。2017年霍顿、帕尔迪、莱纳单套住宅制作整天职别为23.4、28.6、28.3万美元,住宅修建板块毛利率到达24.9%、38.3%、32.7%。

  3.1.3  专业化,聚焦房地产代价链前后两头

  房地产开拓代价链可分为“设计-制作-销售”三节,美国住宅开拓龙头聚焦前后两头,制作等中间环节通过外包完成。霍顿的首创人唐纳德·霍顿认为,“房地产开拓更像零售业,开拓商的事情是设计和营销那些实际上不是他们出产的产物”。霍顿、莱纳 、帕尔迪均将修建业务外包,聚焦于设计和销售两个环节。

  (1)设计环节,以客户为导向,存眷住宅品质。

  以客户为导向。霍顿执行“机动”的尺度化,可按照客户的本性化需求改变尺度图纸,通过测算改变尺度图纸的某一设计所增加的本钱,向消费者的本性化需求收费。帕尔迪支持客户自主组装尺度化模块,2011年推出iPad应用措施,消费者可在线完成衡宇设计。

  注重住宅品质。帕尔迪致力于推广智能家居系统。2011年与Georgia Power相助,开拓了亚特兰大首个创新型伶俐社区Smart Neighborhood TM,社区设太阳能发电系统、智能加热和冷却系统、智能LED照明,以及家庭自动化成果,如智能恒温器,智能锁和语音节制等。

  莱纳致力于推广太阳能电力系统。2011年莱纳创立子公司SunStreet,专门研发和推广太阳能发电系统。莱纳在屋顶安装回收微逆变器技能的太阳能电池板,并配置智能节制成果,住户可通过APP措施随时随地及时节制太阳能系统运作。莱纳太阳能发电本钱可比利用普通公用事业供电自制20%阁下,广受消费者接待。

  (2)销售环节,多样化品牌组合、注重售后质保

  多样化的品牌组合满意本性化需求。霍顿的产物线分四条,包罗D.R.Horton, Emerald Homes, Express Homes 和 Freedom Homes,售价从10万美元到100万美元不等。个中D.R.Horton是主力产物,针对首次置业者,2017年竣工住宅中占比64%;Express针对入门级买家,占比31%;Emerald针对高端需求,占比4%;Freedom主要提供暮年人住宅,占比1%。

  帕尔迪的产物线分为5条,包罗Pulte Homes、Contex、del webb、divosta、john Wieland。个中Contex为低端住宅,针对入门级和首次购房者,2017年竣工住宅中占比31%;Pulte Homes针对改进型需求,占比29%;John Wieland针对高端奢侈型需求,占比15%;Divosta和Del webb主要针对55岁以上暮年人,共占25%。

  重视售后质保。帕尔迪推出“Pulte10年保修打算”,为购房者提供1年建材保修,2年管道、空调、电力保修,5年排水系统保修、10年修建布局保修;霍顿为购房者提供1年工程和修建质料保修、10年修建布局保修。

  3.1.4  重并购,通过吞并收购实现超过成长

  行业整合是美国住宅修建行业的主旋律。龙头房企重视收并购,实现区域扩张和业务成长。

  霍顿的收购勾当开始于1994年,大局限收购使公司进入龙头房企队列。霍顿是三大龙头中创立和上市最晚的,创立时间比帕尔迪晚20年、比莱纳晚10年,但90年月后公司提倡17起并购,进入增长快车道,并在2002年成为美国第二大房企。个中最具影响力的两起收购是1997年收购亚特兰大最大的住宅修建商Torrey团体,亚特兰大是其时全美最大的房地产市场;以及2002年收购Schuler Homes,使公司在加利福尼亚州,科罗拉多州,俄勒冈州,华盛顿州,亚利桑那州和夏威夷州占据了主导职位。

  莱纳的收购勾当开始于1979年,和CalAtlantic Homes并购完成后,将成为美国第一大住宅修建商。莱纳的并购勾当在90年月后进入飞腾,1991-2018年共提倡32起并购。个中最具影响力的收购包罗2000年收购U.S home,使公司局限翻番;2017年收购WCI,进入豪宅市场;2018年拟与CalAtlantic Homes归并,完成后将成为美国最大的衡宇修建商。

  帕尔迪的收购勾当开始于1973年,通过收购进入首次置业和养老市场。帕尔迪1998年收购DiVosta Homes、2001年收购Del Webb,二者以养老地产为主要业务;2009年收购行业前五的Centex,增强在首次置业市场的机关。

  3.1.5  兼金融,金融业务作为住房销售的隶属业务

  美国住宅开拓企业兼开展按揭贷款发放、产权保险等金融业务。2017年,帕尔迪、霍顿、莱纳金融业务收入占总收入的8.3%、2.5%、2.2%,税前净利润占比11.7%、7.0%、7.8%。

  金融业务是住房销售的隶属业务,主要处事于本公司的购房者。2017年,霍顿、莱纳、帕尔迪发放的按揭贷款中,95%、80%、80%向本公司的购房者发放。

  按揭贷款业务的运作模式为:筹集借钱-发放按揭贷款-二级市场出售回笼活动性。按揭贷款业务资金来历主要靠外部借钱。房企和第三方签订按揭贷款回购协议,轮回借入期限45-60天的短期借钱。按揭贷款发放完成后短时间内即出售给房利美、房地美、祥瑞美等级三方购置者,回笼活动性,继承发放贷款。高杠杆和二级市场出售计策极大提高了资金效率,以霍顿为例,2017年尾金融部分净资产仅3.3亿美元,借入短期借钱4.2亿美元,发放了2.7万份按揭贷款,按本公司销售均价计较总代价达80.6亿美元。

  3.2  美国房企业务模式之REITs:高杠杆收购、恒久持有焦点资产

  本部门样本为西蒙地产。西蒙地产是美国最大的零售房地产REITs,公司有三条产物线,购物中心(Simon Malls)、奥特莱斯(Premium Outles)和大城市区购物中心(The Mills)。停止2017年尾,公司拥有北美、亚、欧207个物业,约2.41亿平方英尺(约2200万方),平均出租率95%,年欢迎购物者2亿人次。

  西蒙地产是美国零售地产行业的绝对率领者。2018年公司总资产2087亿人民币,营业收入385亿人民币,2019年5月末总市值3720亿人民币,为后三家之和,占零售地产REITs的30.1%。

  西蒙地产为股东缔造了丰盛回报。2018年西蒙地产ROE高达65.9%,在国际龙头房企中遥遥领先,每股分红7.15美元,股息率达4.2%。已往5年,西蒙地产每年股息率保持在4%阁下。

  3.2.1  募:高杠杆收购,欠债久期长、本钱低,利钱包围倍数高

  贸易地产REITs运营的四大要害是“募、投、管、退”。贸易地产投资周期长、现金回流慢,“募”抉择融资渠道和本钱,是公司运营的根本;“投”抉择项目区位,是公司盈利本领的基本;“管”抉择物业运营程度,可增厚公司盈利本领;“退”反应公司筛选、整合伙产的本领,资产变现收益是现金流的重要来历之一。

  西蒙地产贸易模式的第一大特点是高杠杆运作。2018年西蒙地产资产欠债率为86.9%,在美国零售业REITs中处较高程度,更明明高于以REITs为主要运作形式的新加坡凯德团体,2018年凯德团体资产欠债率仅48.5%。高杠杆成为公司高ROE的主要来历,2018年公司ROE到达65.9%,在各经济体龙头房企中遥遥领先。

  高杠杆率的制度基本是美国对REITs欠债管束宽松。美国对REITs资产欠债率无明晰禁锢要求,而新加坡、香港为REITs设定的最高资产欠债率上限为60%、45%。

  高杠杆率的来历是借钱收购。西蒙的REITs身份要求其每年至少分派应税收入的90%,因此公司拓展新项目时,主要通过借钱举办融资。以2016年4月的一笔大额收购为例,公司收购拉斯维加斯一家奢侈品购物中心,总价11亿美元、权益占比50%。公司为这笔收购借入5.5亿美元的10年期抵押贷款,全部包围公司应付收购款,相当于公司未为此笔收购投入自有资金。

  尽量公司杠杆率处于高位,但欠债期限长、本钱低、利钱保障倍数高,公司财政状况康健,信用风险低。

  债务期限上,公司欠债以恒久为主,2017年尾有息欠债的平均久期为7年。短期债务到期压力小,2017年尾短恒久有息欠债比仅0.09,仅8.3%的有息欠债在1年内到期,高达51.6%的欠债在6年后到期。

  欠债本钱上,公司融资本钱低且以牢靠利率为主。2017年,公司单笔借钱融资本钱从0.32%到9.35%不等,综合融资本钱为4%。融资以牢靠利率为主,牢靠利率债务占总有息欠债的95.2%,有利于锁定利率风险。

  融资来历上,无抵押借钱占比高,赋予公司更高的财政机动性。公司融资来历主要包罗抵押贷款和无抵押借钱两类,后者主导,2017年无抵押借钱占有息欠债的72.0%,包罗50亿美元的无抵押轮回贷款额度、42.5亿美元的无抵押增补借贷东西,利率为LIBOR上浮77.5-80基点。无抵押借钱占比高使公司在信贷市场不景气时拥有更大的财政机动性,可以通过抵押资产迅速得到银行贷款,或在最坏的环境下出售资产送还债务。

  偿债本领指标表示上,EBITDA利钱包围倍数高,财政状况康健。信评机构凡是认为REITs的EBITDA利钱保障倍数应在3以上 ,2018年西蒙地产EBITDA利钱保障倍数达5倍,净有息欠债(有息欠债-现金及现金等价物)/EBITDA仅5.5倍,公司是美国仅有的两家被标普和穆迪别离评为A和A2品级的REITs之一。

  3.2.2  投:恒久持有焦点区位资产

  西蒙地产贸易模式的第二大特点是恒久持有焦点区位的资产。公司1960年创立至今的60年时间里,积淀了大量优质项目,是其他贸易地产公司短期无法逾越的焦点竞争力地址。以2018年公司拥有的107个区域购物中心为例,67.1%的项目获取时间在2000年以前、34.1%的项目获取时间在1990以前、20.3%的项目获取时间在1980年以前。

  早期获取的项目区位优势明明,通过再开拓晋升资产回报率。公司早期项目多位于都市焦点地段,区位优势明明,按取得时间分别,1990年前、1990-2000、2000年今后取得的购物中心,平均出租率别离为95.6%、95.2%、93.3%。公司通过“再开拓”晋升老项目标租金回报率,包罗增加新的主力租户、剧院、体育和康健设施等。2017年公司累计完成40个项目标再开拓,总投资6.3亿美元,投资回报率在8%以上。

  以1970年获取的项目南戴尔中心(Southdale Center)再开拓为例,该项目是美国第一个全关闭购物中心,2017年公司对其启动再开拓,替换原有的JC Penney门店,取而代之的是Life Time品牌系列和一家拥有146个房间的旅馆,为商场增加健身中心、配合办公空间、室内举动场馆等设施,缔造购物、餐饮、熬炼、事情、糊口一站式体验。

  项目区位优势担保物业出租率处于高位。2017年公司购物中心和奥特莱斯平均出租率达95.6%、大城市购物中心达98.4%,已往五年整体出租率保持在95%以上。跨越租率是高盈利的来历,2018年公司租金收入49亿美元,净利润24亿美元。

  3.2.3  管:产物线条理清晰,存眷上下游干系维护

  (1)产物线条理清晰、定位明晰

  西蒙地产主要有三条产物线,一是位于近郊的区域购物中心(Malls)区域购物中心是西蒙独创的贸易地产范例,以室内为主,特征是以一家可能多祖传统百货商店作为“锚店(Anchor store)”,与商场签订10年以上恒久租约,商场给以较大的租金折扣,并由锚店发动周边小型商户及商场人气。区域购物中心面积在2万方-25万方之间,是西蒙地产的主力业态,2017年公司在美国持有107个,占美国项目总数的51%。

  二是位于远郊的奥特莱斯品牌折扣店(Premium Outlets)。奥特莱斯以露天为主,包括浩瀚工场折扣店和设计师品牌店,面积在1万方-8万方之间,位置主要在都市远郊或旅游景区。停止2017年公司在美国持有奥特莱斯68家,占美国项目总数的33%。奥特莱斯是西蒙在外洋,尤其是亚洲地域最受接待的物业范例。停止2017年尾公司在日本、韩国、加拿大、马来西亚、墨西哥别离拥有9家、4家、2家、2家、1家奥特莱斯品牌折扣店。

  三是位于都市焦点区域的大城市购物中心(The Mills)。大城市购物中心为殽杂型贸易地产,是区域购物中心、奥特莱斯、娱乐设施的团结,凡是位于都市焦点区域,体量较大,面积在11万方-22万方之间。停止2018年公司共在美国拥有14家,占美国项目总数的7%。

  (2)注重上下游干系维护。

  从上游看,和主力供给商签订恒久租约。公司致力于为供给商提供折扣租金和全方位处事,2017年尾区域购物中心恒久相助的“锚店”(Anchor store)到达500家。“锚店”最大的租户是梅西百货(Macy's),为美国最大的百货公司,一度是“美国时尚”的象征,商品包罗鞋服、扮装品、礼物、餐厅、美容院等。另外,彭尼百货(JC Penny)、迪拉德百货(Dillard’s)、诺德斯特龙百货(Nordstrom)等均与公司签订恒久租约。

  通过布局租金与供给商形成好处配合体。公司向供给商收取的租金包罗三部门,最低租金、超额租金和租金赔偿。超额租金凭据营业额提取必然比例;租金赔偿为工业税、工业保险、运营本钱向租户的分摊。2017年公司租金收入中最低租金、超额租金、租金赔偿别离占比67%、3%、30%。

  从下游来看,注重维护消费者干系。1999年西蒙团体首次在行业内提倡全国性的品牌营销勾当,引起业界的普遍质疑,他们认为贸易地产无须举办品牌推销。很快西蒙就证实了品牌营销的意义,通过将西蒙品牌与高质量的零售情况细密接洽在一起,西蒙在商家及消费者之间树立了高端的品牌形象。

  精巧的物业打点本领辅佐公司租金和坪效稳步上涨,租金坪效比处于康健程度。以区域购物中心和奥特莱斯为例,2014-2017年每平米平均租金从508美元上涨至574美元,上涨13%;坪效(每平米营业额)从6685美元上涨至6782美元,上涨1%;2018年租金/坪效仅8.5%,处于较康健程度。

  3.2.4  退:当令剥离非焦点资产

  对不切合公司计谋或失去竞争优势的资产实时剥离。公司每年保持出售必然的资产,如2017、2018年别离出售2项、3项零售物业,得到资产处理收益3.1亿美元、170万美元。出售资产每年对公司营业收入的孝敬保持在5%-10%。资产处理净收益计入营业收入-其他收入中,2016-2018年其他收入占营业收入的比重别离为5%、5%、7%。

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