海通证券:成本市园职位晋升 券商股估值弹性显现

财经新闻 2019-04-15 10:21136

  投资要点

  2018年证券市场表示仍疲软,上市券商净利润同比下滑38%。会合度仍在一连晋升,券商龙头马太效应明明。19年一季度市场大幅度好转,券商Beta效应有望显现。估量2019年净利润同比增长55%。推荐大型券商:华泰证券(行情601688,诊股)、招商证券(行情600999,诊股)、中金公司等。

  2018年证券市场表示仍疲软。1)2018年日均生意业务额3987亿元,同比下滑19%。平均每周新增投资者25万人,同比下滑21%。2)两融余额7557亿元,同比下滑27%,日均余额9131亿元,2017年日均9364亿元。3)2018年刊行105家IPO,募资局限1378亿元,被否率29.65%;增发募资7524亿元,同比淘汰41%。4)券商参加的债券刊行局限为5.63万亿元,同比上升28%。5)2018年债市表示好于2017年,股市表示弱势。6)18年尾,受托资管局限13.36万亿元,同比下降21%。

  2018年上市券商净利润同比下滑38%。2018年21家已披露18年业绩的上市券商合计实现营业收入2128亿元,同比下滑14%,实现净利润508亿元,同比大幅下滑38%。申万宏源(行情000166,诊股)(-10%)、华安证券(行情600909,诊股)(-15%)、国金证券(行情600109,诊股)(-16%)、中信证券(行情600030,诊股)(-18%)、中信建投(行情601066,诊股)(-23%)净利润下滑幅度较小;光大证券(行情601788,诊股)(-97%)、兴业证券(行情601377,诊股)(-94%)、华夏证券(行情601375,诊股)(-85%)净利润降幅较大。

  会合度大幅晋升,券商龙头马太效应明明。连年来业绩前十大券商在行业中的份额不绝晋升,母公司口径净利润占比从14年的46%增长至18年的66%。由于大券商相较于小券商拥有更多的资源、成本实力更强、业务机关更综合化,在禁锢增强和市场行情颠簸加大的状况下,公司优势更能浮现,市场份额不绝晋升。我们估量在将来行业竞争进一步增强,衍生、外洋、创新业务不绝试点的配景下,大券商凭借自身秘闻,形成马太效应。

  19年一季度市场大幅度好转,券商Beta效应有望显现。2019年2月以来,跟着市场大幅回暖,股基生意业务额同比显著放量,每周平均开户数亦大幅增长。今朝已披露3月份业绩的33家上市券商1-3月实现营业收入676亿元,同比+49%(剔除华泰证券分红影响,同比+53%),实现净利润303亿元,同比+70%。我们估量券商一季度业绩显著好转,券商Beta效应有望显现。

  再次上调2019年行业盈利预测,估量净利润同比增长55%。思量到一季度市场交投活泼,我们再次上调行业盈利预测。估算在灰心/中性/乐观景象下,2019年净利润同比+20%/55%/81%。

  券商股估值弹性显现。今朝(4月12日)券商行业平均估值2019EP/B在1.9x。跟着市场回暖,股权质押风险缓解,自营投资收益晋升;成交量放大,经纪业务佣金收入增加。我们认为陪伴成本市园职位晋升,券商板块估值弹性将进一步显现。推荐:华泰证券、招商证券、中金公司等。

  风险提示:成本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力。

  深度!【海通非银孙婷团队】证券行业2018年报回首与展望:峰回路转,时来运转

  1. 2018年证券行业市场回首

  1.1券商行业业绩综述:131家券商净利润下滑41%

  131家券商2018年净利润下滑41%,106家券商盈利。131家券商实现营业收入2663亿元,同比下滑14%,实现净利润666亿元,同比下滑41%,106家公司实现盈利。从收入布局来看,经纪、投行、利钱收入下滑较多,别离同比下滑24%/33%/38%。停止2018年尾,131家券商总资产为6.26万亿元,净资产为1.89万亿元,杠杆率2.82x,小幅回升;受托打点局限14.11万亿元,同比下滑18%。

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  1.2生意业务量及开户数:2018年市场交投寡淡,开户数继承下滑。

  受商业战、宏观情况及股市下跌等因素影响,2018年生意业务量同比下滑,开户数继承下滑。2018年累计日均生意业务额3987亿元,较2017年累计日均生意业务额4905亿元,同比下滑19%。2018年第四季过活均股基生意业务额3355亿元,同比下滑31%,环比上升2%。

  由于2015年4月以来放开一人一户帐户限制,我们利用每周新增投资者数量作为潜在市场生意业务活泼度的指标。2018年平均每周新增投资者25.00万人,较2017年平均每周新增投资者31.75万人,同比下滑21%。

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  1.3信用生意业务:融资融券有所回落;股票质押主动压局限

  融资融券随市场回落;两融平均包管比例下降,风险总体可控。停止2018年,融资融券余额为7557亿元,较年头淘汰27%,回落幅度较大;2018年两融余额日均9131亿元,2017年日均9364亿元。作为权衡两融安详垫的风控指标,2016年3月以来证券行业两融市场包管比例根基在260%-280%之间。2018年平均包管比例249%,较2017年上半年的271%下降22个点,但仍远高于平仓线,安详垫较高,风险总体可控。

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  股票质押方面,由于2018年市场情况较弱,二级市场下滑较多,券商在2018年头便主动节制股质业务局限。停止2018年,券商股票质押未解押市值约4.6万亿元(含追保),较年头增加14%,增速显著放缓;思量到未解压市值包括追加担保金的市值,我们估量实际股票质押融出局限下滑。思量到解禁新规对股票质押标的券的活动性将发生必然影响,股票质押新规的落地对券贸易务风控提出更高的要求,2018年以来股票质押利钱率显著上升,我们估量今朝券商利钱率平均在7.8%以上。

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  1.4一级市场:IPO显著减缓,再融资大幅收缩,债券有所回升

  IPO刊行节拍显著减缓,审核力度继承增强,IPO被否率保持高位。2018年以来,IPO刊行速度显著放缓,每月刊行数量不敷10家,与简朴算术平均下2017年每月约37家IPO的刊行对比,大幅淘汰。2018年全年,共刊行105家IPO,募资局限达1378亿元;平均项目刊行局限13亿元,2017年同期为5亿元。据Wind数据,2018年共有199家企业IPO上会审核,个中59家未过会,被否率为29.65%,较2017年的17.27%显著增加。自2017年10月中旬,新一届发审委履职后,IPO被否率明明提高,我们统计2017年四季度被否率为35.48%,而2017年前三季度仅为13.09%。我们认为由于审核增强,券商对付IPO质料的提交也变得越发审慎。2018年上半年证监会共审核118次IPO,下半年审核81次IPO(部门IPO企业多次提交质料)。

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  投行系列新政下,再融资局限收缩。2017年2月证监会修订《上市公司非果真刊行股票细则》,从耽误刊行隔断期、修订订价基准日、节制刊行局限等方面增强禁锢。新规一方面限制成本金丰裕的上市企业继承募资,勉励企业脱虚回实,另一方面临定增杂草乱生的现象进一步类型。2018年,增发召募资金7524亿元,同比淘汰近41%。与此同时,由于可转债和优先股享有绿色通道,在定增难度加大的配景下更为受接待。

  2018年四季度证监会宣布《刊行禁锢问答——关于引导类型上市公司融资行为的禁锢要求》,从两方面举办松绑:1)明晰利用召募资金增补活动资金和送还债务的禁锢要求;2)对再融资时距离断的限制做出调解。我们估量增发局限有望触底回升。

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  债券刊行局限大幅回升。2018年,券商参加的债券刊行局限为5.63万亿元,2017年为4.39万亿元,同比上升28%。企业债刊行继承下滑,公司债刊行同比回暖,短融中票、ABS等品种局限大幅晋升。思量到部门2016年刊行的公司债将于19年到期,存在续期需求,同时刊行利率较前两年有所回落,我们认为公司债2019年刊行局限有望继承回暖。

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  2018年债市表示好于2017年,股市表示弱势。2018年沪深300指数累计下跌25.31%,2017年累计上涨21.78%;创业板指数2018年累计下跌28.65%,2017年下跌10.67%;中债总全价指数2018年上涨6.13%,2017年下跌4.26%。

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  1.5资产打点:资管新规落地,资管局限继承下降

  资管局限继承下降,资管行业处于转型期。2018年4月27日,经国务院同意,《关于类型金融机构资产打点业务的指导意见》正式宣布,明晰指出资产打点行业该当僵持处事实体经济的基础方针、切实处事实体经济的投融资需求,努力引导资产打点业务去杠杆、消除嵌套、冲破刚兑、类型资金池等。受其影响,券商资产打点局限继承下降。停止2018年年尾,券商受托打点资产局限13.36万亿元,同比下降20.89%,加快下滑。个中荟萃伙管局限1.91万亿元,较17年尾下降9.41%;定向资管局限11.00万亿元,较17年尾下降23.62%;专项资管(不含资产支持专项打算产物)局限31亿元,较17年尾大幅下降64.79%,我们估量若将资产支持专项打算产物计较在内,专项资管局限同比降幅将显著收窄或大概实现同比小幅正增长。

  我们认为资管新规的出台对海内资产打点行业发生了深远影响。行业处于转型期,将来资产打点行业焦点贸易模式将从禁锢套利、利差套利迅速转向资产打点、风险订价。同时,资管机构的竞争也愈发剧烈,需要越发突出自身优势,重塑焦点竞争力。行业分化态势明明,主动打点本领较强、策划稳健的资产打点机构将得到更多投资者的青睐;传统通道业务为主的机构需努力寻求业务转型。

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  2.2018年年报总结:时来运转,会合度进一步晋升

  21家上市券商营业收入同比下滑14%,净利润同比大幅下滑38%。2018年21家已披露2018年业绩的上市券商合计实现营业收入2128亿元,同比下滑14%,实现净利润508亿元,同比大幅下滑38%。21家上市券商中仅申万宏源(+14%)营业收入正增长,个中广发证券(行情000776,诊股)(-29%)、国元证券(行情000728,诊股)(-28%)、兴业证券(-26%)营业收入降幅最大。21家上市券商净利润同比均呈现差异水平下滑,个中光大证券(-97%)、兴业证券(-94%)、华夏证券(-85%)净利润降幅最大。行业会合度进一步晋升。连年来业绩前十大券商在行业中的份额不绝晋升,母公司口径净利润占比从14年的46%增长至18年的66%。

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  收入布局微调,经纪业务、投行收入、投资净收益占比下降,利钱收入、其他业务占比上升,资管业务占比根基稳定。2018年经纪/投行/资管/利钱/自营/其他收入别离占比19%/10%/10%/14%/18%/29%;17年别离为24%/13%/10%/11%/31%/13%。收入布局调解与18年自营权益类资产投资收益大幅下滑、IPO被否率高、两融余额同比淘汰有关。另外各大券商努力拓展其他范例业务,如国际业务、期货业务等,亦相应晋升了其他业务收入的占比。

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  2.1经纪业务:佣金率或触底,经纪收入下滑22%

  2018年21家上市券商经纪业务收入合计373亿元,同比下滑22%。18年券商佣金率0.034%,与17年根基持平,下滑速度明明趋缓,中大型券商已慢慢淘汰对经纪业务的依赖,开展费率更高的机构经纪业务和财产打点业务以缓解佣金率下行、市场交投不活泼的压力。上市券商中,华泰证券佣金率0.021%,远低于行业平均程度。

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  2.2投行业务:IPO刊行数量大幅淘汰,投行业务会合度显著晋升

  受IPO审核从严、再融资局限收缩影响,投行收入大幅下滑。2018年21家上市券商实现投行收入239亿元,同比下降36%,收入占比10%。除华夏证券投行收入同比根基持平外,21家券商投行收入同比均呈现下滑,广发证券(-56%)、国金证券(-47%)、国海证券(行情000750,诊股)(-43%)投行收入同比降幅最大。

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  从2018年完成承销项目金额来看,上市券商会合度显著晋升,大型综合型券商凭借自身富厚的资源和团队优势,股债承销局限均大幅领先同业。前八家券商,中信证券、中信建投、中金公司、招商证券、国泰君安(行情601211,诊股)、光大证券、海通证券(行情600837,诊股)、华泰证券合计完成股权、债权主承销39031亿元,占比近57%。个中IPO承销方面,跟着发审数量淘汰以及项目被否率较高,拥有优质上市资源的券商2018年完成IPO承销数量及金额均领先同业。

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  2.3资管业务:资管局限继承下滑,主动打点转型任重道远

  2018年4月27日,经国务院同意,《关于类型金融机构资产打点业务的指导意见》正式宣布,在禁锢层当前去通道、控杠杆、防嵌套的明晰态度下,券商资管的转型压力不容小觑。提高主动打点局限逐渐成为证券行业内共鸣。但今朝业内各券商的资管业务布局差别较大,对付通道业务占比很高的券商资管而言,短期阵痛不行制止,资管整体局限将受到影响,但中恒久来看,新规将倒逼通道业务向主动打点转型,有利于行业康健成长。

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  2018年21家上市券商合计实现资管收入248亿元,同比下降8%。我们认为在通道业务被动及主动压缩下,估量19年资管布局性调解将更为明明,主动打点型资管局限占比有望增长。2018年尾20家上市券商资管局限合计6.93万亿元,同比下滑13%。个中定向资管局限5.34万亿元,同比下滑18%;荟萃伙管局限1.07万亿元,同比下滑2%;专项资管局限4260亿元(含专项资产支持打算),同比增长23%。

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  2.4自营业务:低落权益仓位,增配债券类投资

  受权益市场影响,投资净收益同比下滑30%;低落权益仓位,增配债券类投资。2018年21家上市券商合计实现投资收益419亿元,同比下降47%;思量到管帐调解,将债权、其他债权利钱收入从头记回投资净收益,21家上市券商合计实现投资净收益552亿元,同比下滑30%。受权益市场颠簸加剧、债券慢牛行情回归等影响,持仓布局有所调解。2018年上市券商自营持仓局限合计1.5万亿元,个中债券类1.33万亿元,局限占比88%,同比晋升8PPt;权益类1758亿元,占比12%,同比下滑8ppt。

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  2.5信用中介业务:主动压缩股票质押局限,平均减值计提率约2%

  剔出管帐变换影响后的利钱收入同比下滑33%,两融余额同比大幅下滑39%。2018年21家已披露业绩的上市券商实现利钱收入337亿元,同比增加11%;剔除切换管帐准则影响后实现利钱收入204亿元,同比下滑33%。2018年21家上市券商两融余额4657亿元,同比大幅下降39%。

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  平均减值计提率2%。受二级市场颠簸影响,以及A+H上市券商切换管帐准则,券商2018年大幅增加减值计提幅度。2018年21家已披露业绩的上市券商共计提信用和资产减值119亿元,同比增加53%。股票质押业务行业平均计提率2%。

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  3投资发起:市场回暖,券商Beta显现

  会合度大幅晋升,券商龙头马太效应明明。连年来业绩前十大券商在行业中的份额不绝晋升,母公司口径净利润占比从14年的46%增长至18年的66%。由于大券商相较于小券商拥有更多的资源、成本实力更强、业务机关更综合化,在禁锢增强和市场行情颠簸加大的状况下,公司优势更能浮现,市场份额不绝晋升。我们估量在将来行业竞争进一步增强,衍生、外洋、创新业务不绝试点的配景下,大券商凭借自身秘闻,形成马太效应。

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  海内券商的资产操作率处于较低程度,未能反应行业焦点竞争力,开展多条理成本市场业务有助于晋升ROE。在券商的业务分类之中,经纪业务、投行业务和资管业务均为轻资财富务,依靠券商牌照来实现收益;而自营业务和成本中介类业务属于重资财富务,主要依靠券商自身资产的扩张。在上一轮的券商创新周期之中,由于佣金率的下滑和去通道政策的影响,经纪和通道业务占比下降;而以两融和股票质押为代表的成本中介业务不绝扩张,成为券商一大焦点利润点。而实际从成本利用率角度来看,跟着券商两融和股票质押局限连年来增长迅速,许多券商为了冲局限而慢慢压低利率;而券商的融资本钱相对付银行等其他金融机构却较高,使得券商的息差慢慢收窄,纯真的“借贷业务”并没有拉动券商ROE的晋升。而券商的焦点竞争力该当表此刻资产订价、专业化投行处事等方面。我们认为下阶段券商的成长重心该当在有效操作自身成本,开展多条理成本市场业务,通过晋升成本利用结果+公道加杠杆发动ROE晋升。

  市场大幅度好转,券商Beta效应有望显现。2019年2月以来,跟着市场大幅回暖,股基生意业务额同比显著放量,每周平均开户数亦大幅增长。2019年一季度市场日均股基生意业务额为6132亿元,同比大幅增长22%。停止3月末,两融余额9222亿元,较2018年尾增长21%,同比下滑8%;一季度两融日均余额7995亿元,较2018年两融日均余额9131亿元,下滑12%。

  沪深300指数2019年一季度累计上涨28.62%,2月+14.61%,2018年3月-3.11%;中债总全价指数2019年3月+0.28%,2月-0.45%,2018年3月+0.79%。

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  估量券商2019年一季报业绩大幅好转。今朝已披露3月份业绩的33家上市券商1-3月实现营业收入676亿元,同比+49%(剔除华泰证券分红影响,同比+53%),实现净利润303亿元,同比+70%。我们估量券商一季度业绩显著好转。

  夯实现有业务的基本上,尽力落实业务转型。当前阶段券商成长的主要看点包罗:1)CDR大概仍会继承推进,券商有望分享新经济红利;2)乘私募成长之风,PB业务方兴未艾;3)场外期权类型化生意业务开启,行业会合度进一步晋升;4)大资管时代,去通道的同时,继承大力大举成长主动资管;5)自营向投资生意业务转型,增加非偏向型自营,滑腻二级市场颠簸带来的业绩颠簸;6)成本市场慢慢开放,打造境内境外联动的处事模式。

  再次上调2019年行业盈利预测,估量净利润同比增长55%。思量到本年一季度市场交投活泼,指数上涨较多,我们再次上调行业盈利预测。估算在灰心/中性/乐观景象下,2019年净利润同比+20%/55%/81%(调解前为-6%/+23%/+52%)。中性假设的业务分部来看,经纪业务同比增长56%;投行业务同比增长43%,IPO及公司债刊行估量同比大幅增长;成本中介业务收入同比增长28%;自营及资管别离同比增长50%及5%。

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  券商股估值弹性显现。今朝(2019年4月12日)券商行业(利用中信II级指数)平均估值2019EP/B在1.9x。跟着市场回暖,股权质押风险缓解,自营投资收益晋升;成交量放大,经纪业务佣金收入增加。我们认为陪伴成本市园职位晋升,券商板块估值弹性将进一步显现。

  重点推荐:华泰证券、中金公司、招商证券。

  风险提示:成本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力。

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